Коли девальвація національної валюти не працює на зростання

1. Дві девальвації, різна реакція
2. вместо Висновки

Надії на слабкий курс рубля і на імпортозаміщення виявляться нездійсненними, якщо не внести корективи в грошово-кредитну та бюджетну політику

(Це повний текст статті " Ефект від девальвації, Мінфін і Центробанк ")

У 1998 році за девальвацією пішов зростання економіки. Але в 2008-му ситуація була зворотною: слідом за девальвацією настав глибокий спад. Аналіз показує, що ослаблення курсу рубля працює на економіку Росії, тільки якщо грошей в економіці не стає менше. Ці висновки дуже актуальні для сьогоднішньої * ситуації.

Малюнок Ігоря Шапошникова ( "Експерт")

Дві девальвації, різна реакція

Іноді девальвація ** місцевої валюти не несе позитивних ефектів, незважаючи на очікування. Хоча в науковій літературі і публіцистиці часто згадується благотворний вплив ослаблення національної валюти на місцевих виробників. Наприклад, їх положення усередині країни поліпшується, коли через ослаблення валюти конкуруюча імпортна продукція дорожчає. Але не все так однозначно. В історії Росії є два відомих періоду стрімкого падіння курсу рубля. Обидва вони пов'язані з кризами: 1998 і 2008 років. Третій період швидкого зміни курсу відбувається прямо зараз *, на наших очах (див. Графік 1).

Графік 1.

Обмінний курс відчував різкі зміни тричі: в 1998, 2008 і 2014 роках

Але в 1998 році девальвація привела до різкого зростання промислового виробництва і швидкого виходу економіки
з кризи, а ось в 2008-му, незважаючи на ослаблення курсу рубля, економіка продовжувала скочуватися в кризу. Що чекати від нинішнього * ослаблення?

Епізод перший, 1998 рік. Девальвація + зростання. До серпня 1998 року курс протягом довгого часу знаходився на рівні 6 рублів за долар. Але потім валютні резерви (і навіть іноземні позики), кинуті на підтримку курсу, виснажилися. Подальша підтримка стала неможлива, і відбулося різке ослаблення рубля по відношенню до долара. До квітня 1999 року курс досяг 23 рублів за долар. Трохи менш інтенсивно ослаблення рубля тривало аж до січня 2003-го.

Що в цей час відбувалося в промисловості і в економіці в цілому? В одній зі своїх статей ( см. «Ставки зроблені, ставок більше немає», «Експерт» № 36 за 2014 рік ) Я вже описував, що відбувалося в цей час в ВАТ «КАМАЗ». «До серпня 1998 року в економіці Росії склалася дуже погана ситуація. Багато підприємств просто зупинилися. До їх числа належав і КАМАЗ, виробник вантажівок з Набережних Човнів. За перші дев'ять місяців того кризового року було вироблено всього 1,1 тис. Автомобілів, в середньому символічні 120 штук на місяць. Це дуже, дуже мало, адже в кращі роки КАМАЗ виробляв 10 тис. Автомобілів на місяць, понад 120 тис. Вантажівок на рік. У серпні грянув дефолт <...> Ситуація змінилася майже миттєво. За три місяці 1998 року КАМАЗ випустив 2,2 тис. Вантажівок, вдвічі більше, ніж за перші дев'ять місяців року, середньомісячний темп виробництва зріс в шість (!) Разів, до 730 вантажівок. У наступному, 1999. році середньомісячне виробництво склало вже 1,25 тис. Вантажівок, в 2000-му - 1,95 тис., В наступні роки зростання продовжилося.

Що стосується економіки Росії в цілому, то вже в другому кварталі 1999 року ВВП показав зростання і з цього моменту, аж до четвертого кварталу 2008 року, жодного разу не йшов в негативну зону. У 1999 році зростання ВВП склав небачені з радянських часів 6,4% ».

Отже, девальвація рубля в 1998 році супроводжувалася бурхливим ростом економіки.

Епізод другий, 2008-й рік. Девальвація + падіння. Другий епізод різкої зміни курсу рубля мав місце в 2008 році. Значною мірою девальвація була спровокована загальною панікою на валютних ринках через що вибухнула світової фінансової кризи. З 23 рублів за долар в липні 2008 року курс долара виріс до 36 рублів за долар до лютого 2009-го.

Реакція економіки в цілому (і промисловості зокрема) на цю девальвацію виявилася протилежною реакції 1998 року. Наприклад, у КАМАЗа різко впали продажі - з 3,5 тис. Вантажівок на місяць за перші три квартали 2008 року до 1,3 тис. В четвертому кварталі. У 2009 році зниження продажів продовжилося (-40% до рівня 2008 року).

ВВП Росії поводився так само. Після бурхливого зростання в перші три квартали 2008 року (9,2; 7,9; 6,4% відповідно в першому, другому і третьому кварталах) в четвертому кварталі ВВП впав на 1,3%. Падіння тривало весь 2009 рік.

Отже, ми бачимо, що девальвація рубля в 2008 році не привела до зростання економіки, а навпаки, їй супроводжувало падіння промислового виробництва і ВВП (див. Графік 2).
Графік 2. У 1998 році девальвації супроводжував бурхливе зростання ВВП, в 2008 році, навпаки, девальвації супроводжувало сильне падіння ВВП

Розібратися в причинах різної реакції економіки в цілому (і промислового виробництва зокрема) на девальвацію дуже важливо, особливо в світлі динаміки курсу рубля в останні місяці 2014 року.

Якими будуть наслідки девальвації на цей раз? Чи спрацює в повній мірі імпортозаміщення? Чи перейде економіка від стагнації до зростання? Питання не пусті. Від цього залежить добробут мільйонів людей. І відповіді на ці питання не так вже й складні. Підказкою нам може служити такий загальновідомий показник, як грошова маса (М2).

Грошова маса в 1998-1999 роках. Вся справа в тому, що відразу після серпня 1998 року кількість грошей в економіці почала різко збільшуватися. Почасти це було викликано необхідністю рятувати банківську систему, частково - необхідністю фінансувати витрати уряду. Зіграв свою роль і суб'єктивний фактор: на чолі уряду виявився Євген Примаков, а Центробанк очолив Віктор Геращенко. Вони не були пов'язані догмами про необхідність стримувати кількість грошей в економіці. Як це не дивно, свою позитивну роль зіграла відсутність у країні золотовалютних резервів. Адже якби вони були, то в уряду і ЦБ був би спокуса і далі використовувати їх для утримання курсу рубля, що зменшувало б кількість рублів в економіці. Як було сказано вище, ці резерви і навіть міжнародні стабілізаційні кредити скінчилися. Перефразовуючи відомий жартівливий вислів, можна сказати, що «у Центробанку відібрали гранату».

З вересня 1998-го почався прискорене зростання грошової маси. В окремі місяці вона виростала на 73% до аналогічного періоду минулого року. Це і було основою збільшення попиту на товари місцевого, «рублевого», походження і швидкого відновлення, а потім і зростання економіки. Уже в другому кварталі 1999 року ВВП від падіння перейшов до зростання, який стійко тривав майже десять років.

Способи нарощування грошової маси за цей довгий період були різними. Перший - емісійне фінансування державних витрат; він часто використовувався з осені 1998-го і до кінця 2002 року. Цей спосіб приводив до більш високих показників інфляції. Тривало і ослаблення рубля. З 2003-го і до самої кризи 2008 року основним каналом надходження рублів в економіку було накопичення валютних резервів (і виплата зовнішніх державних боргів). Детальніше про це можна прочитати на сайті Expert.ru (див. «Чарівне властивість Стабфонду», 22 вересня 2014 року ). Цей шлях приводить до меншої інфляції, ніж емісійне фінансування бюджету. Але і той і інший ведуть до економічного зростання, якщо реальна кількість грошей в економіці зростає.

Грошова маса в 2008 році. З точністю до навпаки розвивалася ситуація в 2008 році. З вересня грошова маса почала різке зниження. І основним механізмом цього стали дії Банку Росії. Саме він своїми валютними інтервенціями вилучив з економіки понад 5,5 трлн рублів. Детальніше механізм вилучення і цифрові дані наведені в статті « ЦБ - головний нафтовик країни »(« Експерт »№ 12 за 2014 рік) . Наявність великих золотовалютних резервів зіграло злий жарт з економікою Росії, так як дозволило Центробанку провести цю операцію по вилученню з економіки гігантської кількості рублів. Тут можна знову згадати жарт про «мавпу з гранатою».

Мінфін же тоді зіграв стабілізуючу роль, віддамо належне Олексію Кудріну. Дуже швидко було проведено розміщення бюджетних коштів на рахунках комерційних банків і часткове нівелювання інтервенцій ЦБ шляхом поповнення валютних фондів. (Чи потрібні пояснення? ЦБ продавав валюту на ринку, але Мінфін в цей же час частково скуповував валюту, рятуючи економіку від згубних дій Центробанку.) Якби не дії Мінфіну, падіння було б ще більш сильним.
ВВП падав п'ять кварталів поспіль (четвертий квартал 2008-го і весь 2009 рік). Лише в лютому 2010-го темпи зростання грошової маси повернулися до докризових значень. Пожвавлення в економіці настав негайно.

Вплив грошової маси на наслідки девальвації наочно показані на графіку 3.
Графік 3. Девальвація "працює" на зростання економіки тільки тоді, коли кількість грошей (грошова маса) в економіці не скорочується, а зростає

Як видно з графіка, зараз грошова маса знову знижується, як в 2008 році. Тому сьогоднішня девальвація рубля з великою ймовірністю не спрацює, якщо динаміка грошової маси збережеться на поточному рівні.

З чим це пов'язано? Висловлюючись простіше, девальвація збільшує частку російських виробників на ринку. А грошова маса «задає» обсяг попиту. Якщо грошова маса падає, то падіння попиту може бути таким, що ніяке збільшення частки не зможе його компенсувати.
Чи можна продемонструвати це на простому прикладі? Так. В результаті девальвації 2008 року частка КамАЗа на ринку важких вантажівок в Росії зросла майже вдвічі, з 28 до 55%. Здається, саме час радіти. Але при цьому (як наслідок скорочення грошової маси), обсяг ринку впав більш ніж в три рази, з 126 тис. До 39 тис. Вантажівок. Сумарний ефект вийшов негативним: продажу КамАЗа впали на 40% з відповідними наслідками для фінансового становища, числа зайнятих і податкових виплат державі.

Висновок простий: девальвація не працює при падінні грошової маси і працює при її зростанні. Це дуже важливо для прийняття рішень «тут і зараз». Сподіватися, що ефект дасть ослаблення курсу рубля (в тому числі імпортозаміщення та інші пов'язані з девальвацією ефекти) не варто, якщо грошова маса в країні буде скорочуватися.

Номінальна грошова маса не завжди точно відображає ситуацію, особливо якщо інфляція не є сталою величиною. Більш правильно враховувати реальну грошову масу (або реальні грошові залишки). Тобто номінальний приріст грошей треба коригувати на кількість грошей, «з'їдених» інфляцією (див. Графік 4).
Графік 4. Скорочення реальної грошової маси веде до падіння ВВП, зростання грошової маси веде до економічного зростання

Динаміка реальної грошової маси добре пояснює не тільки кризи 1998 і 2008 років. Вона дозволяє пояснити причини жорстокої кризи 1992-1996 років (при номінальному зростанні кількості грошей реальна їх кількість скорочувалася з 1992-го по 1996 рік). Стають зрозумілими і причини проблем в економіці Росії, що почалися з 2012 року. Як добре видно на графіку 4, грошова маса в Росії зараз стискається, як це було і в попередні кризи. Тільки відбувається це повільно, плавно. Саме тому ми не відразу поринули в кризу з головою, а сповзаємо в нього поступово.

Важливим стає не стільки обговорення ефектів від девальвації рубля, скільки виявлення причин падіння грошової маси в Росії і способів виправлення цієї ситуації.

Саме час перейти до одвічних питань російської інтелігенції: хто винен і що робити.

Чи є конкретні структури, відповідальні за це сповзання в кризу? Так, це Мінфін і Центральний банк Росії. Це їх дії призвели до такої динаміки грошової маси. До грудня 2012 року головним винуватцем був Мінфін. Саме його дії призвели до вилучення з економіки близько 3,5 трлн рублів за період з 1 січня 2011-го по грудень 2012 року. (Див. також «Чарівне властивість Стабфонду», «Експерт-online», 22 вересня 2014 року ). Центробанк до червня 2013 року в цьому відношенні відставав від Мінфіну. Але після жовтня 2014 го, коли в результаті валютних інтервенцій ЦБ вилучив з економіки більш 1,2 трлн рублів, його сумарний «внесок» в вилучення рублів з економіки за період з квітня 2013 року перевищив 3,5 трлн рублів. Таким чином Центральний банк перехопив звання головного винуватця падіння грошової маси в країні у Мінфіну.

Чи можна побачити це наочно, у вигляді графіка? Легко. Для цього досить зайти на сайт Центрального банку і подивитися статистику в розділі «Фактори формування ліквідності банківського сектора». Наростаючий підсумок за двома показниками: «зміна залишків коштів на рахунках розширеного уряду в Банку Росії» і «інтервенції Банку Росії на внутрішньому валютному ринку» - дуже точно відображають вищесказане (графік 5).
Графік 5. З жовтня 2014 року банк Росії став "лідером" з вилучення рублів з економіки, випередивши Мінфін

На захист Мінфіну можна сказати, що ЦБ в будь-якому випадку несе вищу відповідальність. Справа в тому, що в його силах і влади повністю нівелювати можливий негативний вплив як дій Мінфіну, так і своїх власних дій. Але влада, дана Центробанку, - зброя двосічна. ЦБ може не тільки згладити «погану» політику Мінфіну, а й зіпсувати «хорошу». Так, на початку 2011 року, коли Мінфін вилучав з економіки гроші дуже інтенсивно, ЦБ частково згладжував ці вилучення, скуповуючи валюту (не плутати з згубними для грошової маси продажами валюти, хоча і те й інше є інтервенцією на валютному ринку). І навпаки, з кінця 2013 року Мінфін став «виправлятися», і його вплив на грошову масу набуло позитивну спрямованість. Однак ЦБ своїми діями не тільки не підтримав цю сприятливу тенденцію, але навіть переламав її в негативну сторону.

Інша відмінність в можливостях ЦБ і Мінфіну полягає в тому, що можливості Мінфіну з надання рублів економіці обмежені розмірами бюджету. Можливості ж ЦБ в підтримці рублевої грошової маси на потрібному рівні нічим не обмежені, крім світогляду керівників і їх кваліфікації. Як говорить біблійна мудрість, «кому багато повірено, від того більше стягнуть». Безсумнівно, відповідальність Центробанку за ситуацію, що склалася в економіці, значно вище, ніж відповідальність Мінфіну.

Мінфін вже почав потроху повертати економіці свій «борг», який досягав в окремі моменти (кінець 2012 року) 3,5 трлн рублів. Єдине, що необхідно, - прискорити повернення в економіку залишилися 2 трлн. Це особливо актуально, враховуючи серйозне погіршення ситуації в останні місяці.

У журнальному варіанті статті ця ілюстрація відсутній. джерело: http://expert.ru/2014/09/22/volshebnoe-svojstvo-stabfonda/
Інструментів у Мінфіну достатньо: це і розміщення коштів бюджету на рахунках комерційних банків, і скупка різних активів за рублі. І зовсім необов'язково для підтримки економіки витрачати бюджетні гроші. Адже є способи повернути гроші в економіку, не витрачаючи їх, а переводячи в іншу форму. Можна, наприклад, з нагоди поповнити Резервний фонд і Фонд національного добробуту подешевшали дорогоцінними металами. Рублі, що лежать мертвим вантажем на рахунках казначейства в ЦБ, потраплять в економіку, бюджет при цьому не витративши, а поповниться золотими запасами. А коли почне зміцнюватися рубль, дозріють можливості і для закупівель іноземної валюти. Економіка навіть краще реагує на такий спосіб надання рублів, ніж на бюджетні витрати, оскільки ефект досягається той же, а бюджетна стабільність при цьому не страждає.

Під час кризи 2008 року багато дій Мінфіну згладжували дії «ламає дрова» Центрального банку. Наприклад, в комерційних банках Мінфін оперативно розмістив значні кошти бюджету, а частина згубних інтервенцій ЦБ з продажу валюти була компенсована Мінфіном шляхом закупівлі валюти для резервних фондів. Сьогодні міністру фінансів Антону Сілуанову треба б згадати ці часи і, усвідомивши що лежить зараз на міністерстві відповідальність, діяти без зволікання.

Головна мета зрозуміла: треба вивести темпи зростання грошової маси на докризовий рівень. Звичайно ж, Центробанк може зробити набагато більше, ніж Мінфін. Про це вже було сказано. Адже рублеві ресурси ЦБ обмежені лише вмінням без інфляції додавати їх в економіку Росії. А крім чисто фінансових важелів у ЦБ є і право задавати обов'язкові для виконання нормативи, наприклад норматив обов'язкових резервів.

Перший важлівій крок Центробанк Зробив, коли Було оголошено про Завершення політики валютного коридору и вільному плаванні рубля. Правда, перед ЦІМ ЦБ встіг Вилучити з економіки Шляхом інтервенцій більш 1,2 трлн рублей за один лишь жовтень 2014 року. Альо тепер, будемо сподіватіся, ЦІМ згубну інтервенцій прийшов кінець, и буде Виконувати важліве правило «Не нашкодив» (на момент здачі номера в друк * Було відомо, что ЦБ, на жаль, продолжает інтервенції).

У журнальному варіанті статті ця Ілюстрація відсутній. Джерело: графік 8 зі статті " Два способи стабілізуваті курс валюти "
І в цих випадках використовуються «ін'єкції» центральних банків. Останнім часом вони отримали назву «кількісні пом'якшення». Не можна сказати, що ЦБ нічого не зробив у цьому напрямку. Розширення закупівель золота (головне, щоб за рублі) збільшує кількість грошей в російській економіці. І це те, що ЦБ вже реалізував, хай поки і не дуже активно.

Інший напрямок використовуються слабо. Це і скупка боргових зобов'язань (держави, інших надійних емітентів) на ринку. Це і скупка (опосередковано, через ВЕБ, наприклад) акцій російських емітентів, що котируються в рублях. Якщо вдуматися, то принцип простий: всі активи, вартість яких в рублях знижується (значить, рубль для цих активів є «дорогим і бажаним»), потенційно повинні розглядатися як об'єкт купівлі за рублі. Коли рубль почне зміцнюватися до інших валют, ці валюти теж стануть потенційним об'єктом скупки за рублі.

Перераховані способи дозволяють насичувати економіку грошима навіть при високій ключовий ставкою Центробанку ( см. «Ставки зроблені, ставок більше немає», «Експерт» № 36 за 2014 рік ). Більш того, ставка навіть може підвищуватися. Це не завадить економіці зростати, якщо темпи зростання грошей будуть достатні, як це вже було на початку 2000-х: при ставці рефінансування в кілька десятків відсотків спостерігалося бурхливе зростання економіки (навіть на тлі падіння ціни на нафту).

Одночасно повинні обмежуватися можливості перетікання наданих таким чином рублів на валютний ринок. Дуже важливо збільшити вартість рублів, які беруться під заставу валюти (за операціями «валютний своп», наприклад). ЦБ вже обмежив ліміт за цими операціями 2 млрд доларів в день в рублевому еквіваленті, це позитивний знак. Необхідно збільшити і ставку по цьому каналу надання ліквідності. Адже відома атака Джорджа Сороса на британський фунт, яка привела до обвалу британської валюти, базувалася на тому, що фунти можна було брати під заставу інших валют. Саме це і робив Сорос, беручи фунти в борг і тут же продаючи їх за німецькі марки і номіновані в марках активи. Не виключаю, що подібна атака відбувається зараз проти рубля. І від ЦБ потрібно швидкість і рішучість для припинення самої можливості таких атак.

вместо Висновки

Коли рік тому *, в грудні 2013 року, я написав свою першу статтю на тему кризи в Росії ( «Причини падіння і можливості зростання» на сайті «Експерт-online» ), Важко було припустити, що ситуація продовжить розвиватися від поганого до гіршого. На жаль це так. І зовнішня ситуація, списку санкцій тиск, українська криза - все це ні до чого (стаття вийшла 24 грудня 2013 року). Негативні явища почалися набагато раніше, ще в 2012-му. Як на сповільненій плівці, ми повторюємо все помилки 2008 року. Одне радує: якщо вже цю ситуацію в економіці ми створили самі, то і виправлення її в наших руках.
* Стаття опублікована в грудні 2014 року. Журнал Експерт №51 (298) 15.12.2014 http://expert.ru/expert/2014/51/effekt-ot-devalvatsii-minfin-i-tsentrobank/ )
** Далі термін «девальвація» (спочатку - зміна золотого вмісту валюти) використовується в значенні «ослаблення курсу національної валюти»
Посилання на журнал: