Державний борг України: чи все так погано, як кажуть по ТБ?

В Україні знову заговорили про боргову кризу і дефолт. VoxUkraine запропонував аналітикам розкрити тему в максимально простій формі. Вийшло 7 фактів про український держборг і реальні проблеми, які з ним пов'язані.

У найближчі півтора року Україна чекає пік виплат за борговими зобов'язаннями: уряд має повернути майже $ 10 млрд тільки валютного боргу. У Мінфіну таких грошей немає. Чи чекає країну дефолт? Саме час розібратися, звідки в України такий борг, багато це чи мало на тлі сусідів, кому повинна країна, чому уряди довгі роки жили невідповідно до своїх достатків і як уникнути дефолту наступного року. На всі ці питання максимально детально і доступно відповів головний аналітик банку Південний Сергій Дробот. держборг - це гроші, які повинен кожен українець : Приблизно по $ 1800. Непогано б розібратися в «особистих» фінансах.

В тему: Фінанси держави: прірву на горизонті

1. Чи великий державний борг України і який він у сусідів?

Економічний спад 2014-2015 років і 60-відсоткова девальвація гривні призвели до стрімкого зростання відношення державного боргу до ВВП України : З 40% в 2013-му до 81% в 2016-м. Завдяки реструктуризації частини боргу в 2015 році, проведення структурних реформ і відновлення зростання економіки співвідношення держборгу до ВВП вдалося знизити до 72% в 2017-м, що, втім, залишається одним з найвищих показників у Східній Європі. У наших сусідів Білорусі і Польщі державний борг був на рівні 50% від ВВП, а в Румунії нижче 40%.

У той же час у таких розвинених країн, як США і Японія, відношення держборгу до розміру економіки значно вище, ніж в Україні (108 і 236% відповідно).

2. Кому повинні і скільки?

держборг України (Разом з держгарантіями) на червень 2018 го дорівнює $ 76,3 млрд. З них приблизно 60% - зовнішні запозичення. Це відповідає $ 47,2 млрд, що в 2,6 рази більше поточного рівня валютних запасів країни. В $ 47,2 млрд входить $ 9,6 млрд гарантованого державою боргу, а решту - прямий борг України у вигляді єврооблігацій, або, як їх ще називають, облігацій зовнішньої державної позики (близько $ 17,5 млрд, з огляду на $ 3,0 млрд «російських» єврооблігацій, за якими Україна оголосила дефолт), а також позик у міжнародних організацій ($ 16,6 млрд, включаючи єврооблігації, розміщені під гарантії США) і іншої заборгованості ($ 3,5 млрд).

Ще приблизно $ 4,3 млрд - внутрішні запозичення в іноземній валюті (так звані валютні ОВДП - облігації внутрішньої державної позики). Слід зазначити, що не всі валютні запозичення лежать на плечах уряду. Приблизно $ 6,8 млрд - борг НБУ перед МВФ: ця частина боргу не робить безпосереднього впливу на бюджет, так як при погашенні гроші будуть вилучені із золотовалютних резервів. Проте зниження рівня резервів створює ризик для збереження фінансової стабільності країни.

Борг в національній валюті - близько 625 млрд грн (ОВДП), що становить майже 30% загального державного боргу. З них більше половини (56%) - у власності Нацбанку (до 2016-го НБУ фінансував діри в держфінансів, викуповуючи ОВДП у Мінфіну, держбанків, Нафтогазу; така прихована емісія гривні вела до накопичення дисбалансів, які в кінцевому підсумку приводили до інфляції і девальвації ). Близько третини ОВДП (36%) - у власності державних банків (левова частка була випущена для докапіталізації цих банків), решта (всього 8%) тримають комерційні банки, українські фізособи і юридичні компанії, а також нерезиденти.

3. Чому зростає держборг?

В Україні бюджет історично з року в рік зводиться з дефіцитом, для компенсації розриву між доходами і витратами використовуються переважно запозичення - внутрішні і зовнішні. Це основна причина зростання держборгу в номіжнальном вираженні протягом вже багатьох років. Крім того, в останні роки уряд змушений був випускати великі обсяги боргових інструментів для реабілітації банківської системи і приваблювало фінансування від МВФ, частина якого враховувалася як гарантований держборг.

Зростання показника держборг / ВВП також був викликаний різкою девальвацією гривні в 2014-2015 роках, через яку «доларовий» розмір економіки України скоротився в два рази: з $ 183 млрд в 2013 році до $ 91 млрд в 2015-му. Оскільки валютні запозичення складають близько 2/3 державного боргу, то девальвація гривні знизила держборг, вимірюваний в доларах, трохи. В результаті за три роки показник держборг / ВВП збільшився в два рази: з 40% в 2013 році до 81% в 2016-м.

З огляду на вже високий рівень держборгу, для України критично важливо вести зважену фіскальну (бюджетну) політику. Вибори, що наближаються з «задобрюванням» виборців - суттєвий фактор ризику. Наслідки недавнього підвищення пенсій і мінімальної зарплати позначилися на витратах державного бюджету: в першій половині цього року вони підскочили на 25,4% г / г, помітно випередивши закладений в бюджет темп зростання в + 18%.

При цьому плановий показник зростання доходів (+ 16% г / г) виявився занадто оптимістичним, і фактично за результатами 6 місяців зростання становить 13,7% г / г через більш низьких, ніж очікувалося, надходжень від акцизів, ПДВ, рентних платежів і прибутку НБУ. Такими темпами дефіцит бюджету може виявитися вище плану (2,5% ВВП, або 82 млрд грн), що потенційно означає додаткову потребу в позикових ресурсах і, як наслідок цього, збільшення держборгу.

4. У чому основна проблема з держборгом?

Показник держборгу щодо розміру економіки - важливий, але не єдиний індикатор наявності або відсутності проблем: як уже згадувалося, деякі розвинуті країни мають дуже високе відношення боргу до ВВП. Тому, крім розміру, також важливі вартість запозичень, валютна структура держборгу і графік платежів по ньому. І як раз в останньому питанні Україна стикається з найбільшою проблемою: великі виплати по валютних боргах з держбюджету в найближчі роки.

За нашими оцінками, пікові валютні виплати уряду заплановані на 2018-2019 роки: приблизно по $ 6,7-6,8 млрд (з урахуванням валютних ОВДП, але без урахування платежів Нацбанку за кредитами МВФ). Якщо в 2018-му більше половини всіх платежів - це погашення валютних ОВДП, які можуть бути досить легко перекриті випуском нових валютних облігацій на внутрішньому ринку, то в наступному році 2/3 всіх платежів (або $ 4,5 млрд) - це зовнішні борги. Їх рефінансувати набагато складніше: невідомо, чи захочуть іноземні інвестори повертатися в Україну; отримання коштів від офіційних кредиторів (МВФ, Світовий банк і т.д.) вимагає проведення непопулярних реформ, а ресурси, які можна залучити за рахунок випуску валютних ОВДП, обмежені обсягом вільної валютної ліквідності банківської системи.

Боргові платежі в національній валюті не викликають особливого занепокоєння, так як 56% всіх ОВДП знаходяться у власності НБУ і в крайньому випадку можуть бути реструктуризовані без значного удару по репутації України як позичальника. У минулому році вже був проведений репрофайлінг - обмін гривневих ОВДП в портфелі НБУ на нові бонди, - завдяки чому графік погашень став більш рівномірним. Ще 36% всіх ОВДП належать держбанкам. Виходить, що зобов'язання уряду перед ринком складають всього 50-55 млрд грн, або 8% від загального портфеля ОВДП в нацвалюті. Банківська система України має структурний профіцит гривневої ліквідності, тому з високою ймовірністю банки будуть перевкладатися в нові ОВДП в міру погашення старих.

Не слід забувати про ВВП-варранти, випущених під час реструктуризації зовнішнього боргу в 2015-му. Якщо номінальний ВВП перевищить $ 125,4 млрд (що, ймовірно, станеться вже в цьому році), а темпи економічного зростання будуть вище 3% в 2019-м і в наступні роки, то вже в 2021-му Україні доведеться платити і за варранти. При високих темпах зростання ВВП (вище 3%) максимальні платежі можуть скласти 1% від номінального ВВП в 2021-2025 роках (від $ 1-2 млрд на рік).

5. Чи є гроші на валютні виплати?

З точки зору уряду є кілька джерел коштів для виплат по валютних боргах. По-перше, можна перевести кредит, або, як кажуть фінансисти, рефінансувати виплати. По-простому, взяти новий кредит, бажано довший (на більший термін) і дешевий (менша ставка), щоб погасити старий. Друге джерело - використовувати валюту, яка накопичилася з попередніх років. Український уряд на кінець 2017 року мало, за оцінками експертів, $ 2,4 млрд валютних залишків (технічно майже вся ця сума враховується в резервах НБУ, але розпоряджається грошима саме уряд), а на кінець липня вони знизилися до менш $ 0,8 млрд, що явно недостатньо для проведення всіх виплат.

Третій варіант - купити іноземну валюту за гривню на ринку або безпосередньо в НБУ, для чого потрібно мати хороший запас гривневої ліквідності і / або достатня пропозиція іноземної валюти на ринку. Четвертий, «крайній» варіант - не платити за валютними боргами, тобто оголосити дефолт і домовлятися з кредиторами про реструктуризацію - відстрочення виплат або списання боргу (або його частини).

Кредит на кредит

Чи може уряд перевести кредит? Може, але, з огляду на великі суми грошових виплат, для цього недостатньо буде внутрішніх ресурсів. Як говорилося вище, розміщення валютних ОВДП обмежена валютною ліквідністю банків. А для залучення позик ззовні Україні потрібно мати працюючу програму з МВФ, тобто як мінімум отримати п'ятий транш у розмірі $ 1,9 млрд. Хоча кредит МВФ буде спрямований в резерви НБУ, а не в бюджет, він відкриє доступ до дешевого зовнішньому бюджетного фінансування, зокрема, кредитами від Євросоюзу та Світового банку. Крім того, продовження співпраці з Фондом збільшує довіру до України з боку іноземних інвесторів і дозволить залучити запозичення на зовнішніх фінансових ринках, випустивши нові єврооблігації (відповідь на питання «Чи може Україна вийти на ринок єврооблігацій без кредиту МВФ?» См. В наступному розділі) .

Купити валюти і віддати борги

А як щодо покупки валюти? По-перше, для цього уряду знадобиться велика кількість гривні, з якої теж не так все просто. На кінець липня на рахунку уряду в Казначействі залишалося всього 2,0 млрд грн - найнижчий показник з грудня 2013 року. Зайняти достатню кількість гривні на внутрішньому ринку також складно, оскільки на даний момент учасники не готові інвестувати в ОВДП на тривалі терміни, та й ресурс не такий вже і великий: надлишкова ліквідність банківської системи становить близько 60 млрд грн, що еквівалентно всього $ 2,3 млрд .

Незалежність НБУ означає, що Центральний банк не буде «друкувати» гривню під запити уряду, так як це поставить під загрозу фінансову стабільність і «відгукнеться» прискоренням інфляції. По-друге, навіть якби уряд знайшов гривневі ресурси на необхідну суму і купувало валюту, то це призвело б до скорочення резервів НБУ і, як наслідок, зростання девальваційних очікувань і девальваційного тиску на гривню (падіння її курсу). Якщо припустити, що Україна не зможе поповнювати золотовалютні запаси, а буде тільки розраховуватися за своїми валютними боргами, то поточного рівня резервів вистачить лише до середини 2020 го.

знову дефолт

Нарешті, реструктуризація або дефолт хоч і дозволять знизити боргове навантаження, але можуть спровокувати підвищення попиту на іноземну валюту і девальвацію гривні, закриють для України зовнішні ринки запозичень на довгі роки, що буде стримувати економічний розвиток в майбутньому, а також поставлять під питання подальшу співпрацю з геополітичними партнерами України - США та ЄС, погашення за кредитами яких заплановані починаючи з 2019 року.

6. Чи можна залучити кошти на зовнішніх кредитних ринках без кредиту МВФ?

У України завжди був невисокий кредитний рейтинг, а чим він нижчий, тим вище ставки, за якими країна може залучити кредити. Політичні та економічні потрясіння 2014 го ще більше знизили оцінку, а реструктуризація зовнішнього боргу в 2015-му навіть опустила рейтинг країни до дефолтного рівня (на короткий час). Але відразу після закінчення реструктуризації оцінка України як позичальника повернулася на рівень 2013 року: багато в чому завдяки співпраці з МВФ і проведення структурних реформ.

Втім, іноземні інвестори з побоюванням ставилися до України, і доступ країни на світовій борговий ринок був дуже обмеженим. За останні роки, якщо не брати до уваги розміщення під гарантії США, Україна розмістила тільки 15-річні єврооблігації на $ 3 млрд у вересні 2017 го. Було підібрано дуже вдалий час - сприятлива кон'юнктура зовнішніх ринків і прогрес з програмою МВФ. Однак навіть при такому вдалому збігу обставин прибутковість єврооблігацій виявилася 7,375%. Це досить висока ціна. Наприклад, в травні того ж року Сенегал розмістив 16-річні єврооблігації з прибутковістю 6,250%, а в жовтні Угорщина випустила 10-річні єврооблігації, номіновані в євро, з прибутковістю 1,750%.

Влітку 2018 го ситуація зовсім інша: світ стоїть на межі масштабних торговельних воєн, США впевнено підвищує ключову ставку ФРС (це призводить до зростання прибутковості американського боргу, що тягне вгору вартість боргу для інших країн). Відсутність прогресу в програмі МВФ, а також постійні політичні потрясіння, такі як нещодавнє звільнення міністра фінансів, не сприяють зростанню привабливості українських єврооблігацій. В таких умовах запозичення на зовнішніх ринках може виявитися надзвичайно дорогим або, що більш імовірно, взагалі не відбутися через відсутність попиту на український ризик з боку приватних кредиторів.

7. Що далі?

Найбільш ймовірний і, мабуть, найсприятливіший сценарій для України - це виконати залишилися зобов'язання перед МВФ: прийняти нову формулу розрахунку газових тарифів і поліпшити показники бюджету, щоб отримати транш в розмірі $ 1,9 млрд. Після цього відкриється доступ до 1 млрд євро від ЄС (два транші по 500 млн євро) і до близько $ 0,8 млрд кредитних ресурсів Світового банку.

Як наслідок, з $ 9,8 млрд виплат за валютними боргами уряду до кінця 2019 го Україна зможе рефінансувати майже $ 2 млрд дешевими грошима Світового банку та ЄС. Ще $ 3,8 млрд - це валютні ОВДП, і вони, очевидно, будуть рефінансовані за рахунок випуску нових паперів. В результаті залишиться $ 4 млрд, частина яких може бути рефінансована випуском нових єврооблігацій (хоча це буде дорожче, і обсяги можуть опинитися меншими, ніж минулого разу), а також за рахунок збільшення обсягу випуску додаткових валютних ОВДП і / або покупки валюти з резервів НБУ (при збільшенні випуску гривневих ОВДП). В останньому випадку відбудеться скорочення резервів НБУ, але не таке значне і небезпечне, як при необхідності погашати борг без допомоги міжнародних партнерів.

Менш вірогідний сценарій - це припинення співпраці з МВФ і, швидше за все, дефолт за зовнішніми боргами, так як без підтримки МВФ не вдасться залучити достатні обсяги фінансування. Як вже зазначалося раніше, погашати валютні борги за рахунок тільки внутрішніх запозичень буде складно, якщо не сказати неможливо: на ринку просто недостатньо вільної гривневої і валютної ліквідності. При цьому друкування нових грошей призведе до розкручування інфляції і зростання девальваційного тиску на гривню. Більш того, довіру міжнародних партнерів буде втрачено. На тлі наближення виборів така ситуація буде використана опозицією проти правлячої влади, що вдарить по її рейтингів набагато сильніше, ніж поведінка низки непопулярних реформ, необхідних для відновлення співпраці з МВФ .

Матеріал підготовлений на основі звіту Відділу ринкових досліджень банку Південний, з оригінальною версією якого ви можете ознайомитися за посиланням .

-

Сергій Дробот, головний аналітик банку «Південний»; опубліковано у виданні VoxUkraine

В тему: