Евристика репрезентативності дійсно змушує інвесторів неадекватно реагувати на інформацію. І негайно наступають неприємні наслідки цих реакцій. Одним з найвідоміших наслідків є широко відома у вузьких колах аномалія вартість / зростання.
Щоб зрозуміти, про що піде мова, доведеться перенестися в 1992 р, коли в «Journal of Finance» публікується стаття Юджина Фами і Кеннета Френч. Метою дослідження було з'ясування взаємозв'язку між балансовою вартістю акцій компанії, їх поточною ринковою ціною і майбутніми прибутками, які генерує ця компанія. Результати дослідження виявилися більш ніж дивними. Але перш ніж перейти до обговорення цих результатів, необхідно пояснити, що таке акції вартості і акції зростання.
Чи знаєте Ви, що: таким широким розмаїттям інвестиційних можливостей , Яке надає компанія Альпарі, не може більше похвалитися жоден Форекс-брокер.
Балансова вартість - це бухгалтерська оцінка вартості бізнесу. Здебільшого балансова вартість ґрунтується на минулих і поточних показниках діяльності компанії. Розрахунок починається з визначення балансової вартості всіх активів компанії, а потім з них віднімаються всі зобов'язання компанії. Результат віднімання і є балансова вартість компанії.
З балансовою вартістю існує тільки одна проблема - вона не враховує перспективи отримання прибутків в майбутньому. Відображає же ці майбутні прибутки тільки один показник - поточна ринкова вартість бізнесу. Очевидно, що якщо перспективи отримання гарного прибутку в майбутньому райдужні, то балансова вартість буде відносно невеликою по відношенню до поточної ринкової ціною, і навпаки.
Уявіть собі компанію, недавно запропонувала ринку новий товар, який користується стійким попитом. Балансова вартість активів такої компанії може бути зовсім невеликий, але продажу і прибутку йдуть вгору і компанія має відмінні перспективи щодо отримання в майбутньому ще більшого потоку прибутку. Ринок, відображаючи ці перспективи отримання прибутку в майбутньому, піднімає ринкову вартість акцій компанії.
Тепер балансова вартість компанії, швидше за все, виявилася значно менше її ринкової ціни. Такі акції називають акціями зростання [growth stock]. Іноді про таких акціях ще кажуть дорогі акції зростання [expensive growth stock], підкреслюючи той факт, що ціна цих акцій дуже висока і, можливо, підросте і ще.
А тепер уявіть собі пряму протилежність щойно розглянутої компанії - компанію з неефективним менеджментом, поганими новинами щодо поточних прибутків і ще гіршими перспективами отримання прибутків в майбутньому. Акції такої компанії коштують трохи, навіть незважаючи на те, що у неї можуть бути значні активи на балансі. Та й кого цікавлять ці активи! Головне - це майбутні прибутки, а вони, судячи з усього, не передбачаються. Тому ринок і знижує ціну акцій цієї компанії. Тепер балансова вартість компанії, швидше за все, виявилася значно більше її ринкової ціни. Такі акції називають акціями вартості [value stock]. Іноді про таких акціях ще кажуть дешеві акції вартості [cheap value stock], підкреслюючи той факт, що ціна цих акцій невелика.
Отже, дорогі акції зростання - це акції, які мають низький коефіцієнт відношення балансової вартості до ринкової [book-to-market ratio]. Дешеві акції вартості - це акції, які мають високий коефіцієнт відношення балансової вартості до ринкової.
Фама і Френч зацікавилися відносною величиною прибутків, які генерують своєму власникові в майбутньому сьогоднішні акції вартості і зростання. Для з'ясування цього вони залучають базу даних, що містить ціни і прибутковості практично всіх акцій, які зверталися на американському фондовому ринку з початку 1960-х років до початку 1990-х. Зібравши ці дані, Фама і Френч починають класифікувати акції на акції вартості і акції зростання. Для цього вони використовують значення коефіцієнта балансова / ринкова вартість, який розраховується для всіх акцій, що потрапили у вибірку в середині кожного року.
Середина року була обрана для розрахунку через те, що дослідники хотіли бути впевненими в тому, що будь-який інвестор на ринку мав необхідну інформацію для розрахунку коефіцієнта балансова / ринкова вартість. Адже якщо поточна ринкова ціна компанії відома завжди, то балансова вартість стає відомою ринку тільки до кінця фіскального року. Кінець же фіскального року припадає на літо. Приблизно на 1 липня практично всі компанії розкривають інформацію про свою балансової вартості.
Після того як була завершена класифікація акцій на акції вартості і акції зростання, Фама і Френч розбили всі акції на 10 груп таким чином, щоб всі групи містили однакову кількість акцій. Найдешевші акції - з найбільшими коефіцієнтами балансова / ринкова вартість - потрапили в групу 1, а найдорожчі - з найменшими коефіцієнтами балансова / ринкова вартість - в групу 10. Після цього були сформовані 10 портфелів і оцінена прибутковість, яку вони дали протягом наступного року . Потім портфелі розформовують і процедура класифікації і угруповання проводиться заново. І так для всіх років починаючи з середини 1963 г. Тобто формуємо 10 портфелів в середині 1963 р дивимося на ставку прибутковості, яку вони приносять до середини 1964 р розформовуємо їх, заново класифікуємо, групуємо, дивимося на ставку прибутковості, яку вони приносять до середини 1965 р і т. д.
Середня ставка річної прибутковості, яку приносили 10 портфелів за проміжок часу з 1963 по 1990 р, відображена на графіку (рис. 13).
Порівняйте наведені дані: 21,4% - для дешевих акцій вартості і лише 8% - для дорогих акцій зростання! Чим далі від групи 1 найдешевших акцій і ближче до групи 10 найдорожчих акцій, то більша падає ставка очікуваної прибутковості. Дешеві акції вартості приносять більше ніж в 2,5 рази більшу дохідність порівняно з прибутковістю дорогих акцій зростання. Звичайно ж, цей результат не означає, що абсолютно всі акції зростання мають низьку прибутковість. Прибутковість акцій, які потрапили в групи зростання, варіювалася в дуже широкому діапазоні. Там зустрічалися акції як з дуже високими, так і з дуже низькими показниками прибутковості.
Ці дані свідчать лише те, що в середньому акції зростання приносять своєму власникові прибутковість значно меншу, ніж акції вартості. Посередність цього спостереження гарантується тим, що середня кількість компаній, що потрапили в одну групу, наближалося до 200. Репрезентативність цього спостереження гарантується тим, що кожна акція, що потрапила у вибірку, встигла за період з 1963 по 1990 р кілька разів побувати як акцією зростання, так і акцією вартості.
Чим же можна пояснити подібне відмінність в прибутковості акцій зростання і акцій вартості? Може бути, ризиком? Якщо акції росту з меншим ризиком в порівнянні з акціями вартості, то тоді зрозуміло, чому у них менша прибутковість. Але чи так це? Мають акції зростання меншими ризиками чи ні?
Щоб з'ясувати це, повернемося до дослідження Фами і Френч. В якості запобіжного ризику цінного папера Фама і Френч використовували коефіцієнт бета. Нагадаємо, що показник бета демонструє чутливість прибутковості активу по прибутковості якогось фондового індексу.
Якщо коефіцієнт бета активу дорівнює 1, то це означає, що прибутковість ринкового індексу і цього активу рухаються однаково, т. Е. При зміні індексу на 1% доходність активу також змінюється на 1%.
При коефіцієнті бета активу, що дорівнює 0,5, це можна інтерпретувати в такий спосіб. Якщо прибутковість індексу зросте на 1%, то прибутковість активу зросте на 0,5%, і, навпаки, якщо прибутковість індексу впаде на 1%, то прибутковість активу впаде на 0,5%.
При коефіцієнті бета, що дорівнює 3, це можна інтерпретувати так. Якщо прибутковість індексу зросте на 1%, то прибутковість активу зросте на 3%, і навпаки, якщо прибутковість індексу впаде на 1%, то прибутковість активу впаде на 3%.
Активи, що мають коефіцієнт бета більше одиниці, називають наступальними активами. Ці активи мають ризиками значно вищі за середньоринкові.
Активи, що мають коефіцієнт бета менше одиниці, називають оборонними активами. Ці активи мають ризиками значно нижчі за середньоринкові.
Фама і Френч повторили процес класифікації акції, описаний нами вище, за одним винятком: тепер в якості ознаки класифікації виступав не коефіцієнт балансова / ринкова вартість, а коефіцієнт бета. Як і раніше в процесі класифікації всі акції було розбито на 10 рівних груп. Угруповання було проведено таким чином, що акції, котрі володіли найменшими коефіцієнтами бета, потрапили в групу 1, а акції, котрі володіли найбільшими коефіцієнтами бета, потрапили в групу 10. Що робити далі - очевидно. Треба подивитися на взаємозв'язок між середнім коефіцієнтом балансова / ринкова вартість групи акцій і середнім коефіцієнтом бета.
Результати аналізу наведені в наступній діаграмі (рис. 14).
Як видно на графіку, акції груп 1 і 10 були розбиті на дві підгрупи (а і б), кожна з яких містила однакову кількість акцій (тому і точок на графіку 12, а не 10). Група 1а мала середній коефіцієнт бета 0,5 (мінімальний коефіцієнт по всій вибірці), а група 106 мала середній коефіцієнт бета 1,5 (максимальний коефіцієнт по всій вибірці). Не потрібні ніякі статистичні тести, щоб побачити взаємозв'язок. Досить побіжного погляду - і всі сумніви пропадають. Так! Саме так! Дешеві акції вартості не тільки приносять набагато більш високу прибутковість у порівнянні з дорогими акціями зростання, але і володіють набагато меншим рівнем ризику. Фантастика!
Чим же все-таки можна пояснити це? Оверреакціей! Ринок вірить в те, що акції зростання будуть ще довго продовжувати рости в ціні, а акції вартості будуть настільки ж довго продовжувати падати в ціні. Тому купуються акції зростання і скидаються акції вартості. Це незабаром призводить до того, що акції зростання виявляються надмірно переоціненими, а акції вартості - надмірно недооціненими. Інвестори купують акції зростання по величезній завищеною ціною, а в результаті. отримують нормальний прибуток. Ті ж, хто хоче бути більш пророчим (читай - не схильним до оверреакціі), закуповують ті, хто програв акції задешево. Ця дешевизна і є джерело таких високих прибутків, які генерують своїм власникам акції вартості.
Чим же можна пояснити подібне відмінність в прибутковості акцій зростання і акцій вартості?Може бути, ризиком?
Але чи так це?
Мають акції зростання меншими ризиками чи ні?
Чим же все-таки можна пояснити це?
